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研報︰天風證券︰跟誰學能否打贏在線教育突圍戰?
發布時間︰2019年10月09日 09:51:35

(am8訊)投資要點

公司是K12在線教育業務新秀。公司業務主要覆蓋K12教育、外語、職業資格培訓等,其中K12在線教育作為主營,2018年收入佔比超73%。跟誰學(GSX.US)旗下目前有跟誰學、高途課堂、成蹊商學院、金囿學堂、微師、babyABC等品牌。其中,跟誰學從O2Oam8亞美平台轉型為To C K12在線課程教學平台;高途課堂專注于K12在線課程;成蹊商學院是專為教育培訓行業從業者開辦的商學院;金囿學堂專注于金融課程學習;微師是在線教育工具;babyABC是0-6歲家庭陪伴式英語啟蒙專家。

自2018年以來,跟誰學入學人次加速提升,公司加快擴張步伐。2017年、2018年、19Q1、19Q2的入學人次分別為7.96萬人次、76.7萬人次、21.1萬人次、59.2萬人次。19Q2入學人次同比增長250.3%。正價課每單付費從2018年到19Q2由約1200元提升至約1500元。

跟誰學2019H1實現Non-GAAP淨利0.689億元,相較于2018H1淨虧損0.031億,實現扭虧為盈;2019H1Non-GAAP淨利率為11.06%,相比于2018H1的-2.68%增長13.74pct。

高頻監控渠道投放ROI,科技賦能提高獲客效率。初期公司樹立培訓後公司招聘老師的難度將進一步降低,加強老師對高效率平台的信心。?創始人陳向東擁有過招募、培訓教師以及管理,支撐公司總戰略的發展。再次聚焦To C業務,制定在線教育新打法。2017年跟誰學布局5款To C業務的產品(跟誰學、高途課堂、成蹊商學院、金囿學堂、微師),“找好老師、切老師供應鏈”的邏輯不變,而是從廣撒網的跑包圈地轉為求精求質。2018年公司轉型To C,在non-gaap淨利上從2018年Q2開始實現盈利。

跟誰學融資順利且迅速。2015年3月,跟誰學完成5000萬美元A輪融資,刷新中國創業公司A輪融資記錄。2019年6月,跟誰學成功在美國紐交所上市,成為在線教育K12領域第一股。

1.2. 專注C端K12業務,聚焦直播大班課實現規模化盈利

1.2.1. K12課程全面覆蓋,發展空間大

跟誰學K12課程涵蓋所有小學和中學課程內容,在經營的所有業務中佔據絕對的優勢地位。在2018年和19Q1的總收入佔比中超過73%和75%;19Q1跟誰學82.0%的付費課程注冊來自K12課程。

K12課程主要包括︰K12課後輔導課程(其涵蓋所有年級和主要科目);批判性思維和兒童英語等其他課程。

K12課後輔導課程

跟誰學提供四個學期的K12課後輔導課程,即春季(三月至六月)和秋季(九月至十二月)的兩個學期,以及夏季(七月至八月)和冬季(一月至二月)的兩個假期學期。K12課後輔導課程涵蓋教育體系中的核心科目,包括數學,英語,中文,物理,化學,生物學,歷史,地理和政治。

其他課程

跟誰學在K12課程板塊也提供兒童英語課程。該課程側重于特定領域,如詞匯和語法,旨在提高兒童的英語水平。課程時間通常是一學期,並在每個月初和每個月中全年提供。除此之外還向一年級到七年級的孩子提供了課程,旨在提高學生的批判性思維能力。

1.2.2. 外語、專業及興趣課程營收持續增長

外語、專業和興趣教育課程在2018年和19Q1佔總收入比例分別為18%和22%,相比于2017年6.6%有明顯增長。

外語課程

在外語課程方面,跟誰學為有意學習或提高外語的學生提供外語課程,包括英語,日語和韓語。外語課程以英語課程為主,旨在教授和改進語言的特定領域,如語法,詞匯或英語口語。日語和韓語課程包括語言認證考試的熟練課程和考試準備課程。同時還為在中國攻讀研究生入學考試的學生提供英語考試準備課程。

專業課程

在專業課程方面,主要包括為成人準備專業資格考試而設計的課程,包括教師資格,特許金融分析師指定,基金資格和證券資格考試。專業課程側重于技術和能力,旨在幫助學生在入學和評估測試中取得高分。教師會定期審查最新的考試,以確保相應的課程材料是最新的,滿足學生的教學需求。

興趣課程

跟誰學提供個人興趣課程,如瑜伽,時尚,吉他和中國書法,旨在滿足學生的興趣,豐富他們的生活經驗,並根據學生的需求和最新的市場趨勢繼續調整課程的設置和內容。

1.3. 股權結構︰公司股權集中,投票權高度集中

公司股權集中,投票權集中。公司第一大股東為創始人陳向東,持有股權佔比51.1%(IPO後為46.8%),擁有89.8%的投票權。第二大股東為員工持股基金Origin Beyond Limited,持股14%(IPO後為12.8%)。第三大股東為公司聯合創始人張懷亭,持股6.7%(IPO後為6.2%)。A輪投資方高榕資本為第四大股東,持股6.5%(IPO後為6.0%)。

1.4. 19Q2入學人次同比+250.3%達59.2萬人次,客單同比提升

自2018年以來,跟誰學入學人次加速提升,公司加快擴張步伐。2017年、2018年、19Q1、19Q2的入學人次分別為7.96萬人次、76.7萬人次、21.1萬人次、59.2萬人次。19Q2入學人次同比增長250.3%。正價課每單付費從2018年到19Q2由約1200元提升至約1500元。

19Q1授課老師169人,19Q2授課老師近200人;19Q1輔導老師522人。公司利用現有技術,幫助輔導老師可以在50秒內批改一份作業,節約大量時間

2.保持較低獲客成本,建立高效教師培訓體系是突圍關鍵

培訓平台價值在于建立口碑降低獲客成本,構建高效師資培訓體系。第一,平台需要降低獲客成本,讓老師的引流成本低于其在其他平台或自己創業。第二,平台不斷加強師資培訓體系,讓老師的成長速度快于其在其他平台或者自己鑽研。通過提高自身效率,平台讓學生能夠用同樣的費用、時間,更高效更快樂地學習,讓教師能夠用同樣的努力、時間,獲得更高的報酬、更快提升自己。這是平台持續良性循環,打敗競爭對手,不斷擴張的關鍵。

2.1. 小學業務發展迅速,各線城市、各科目入學人次分布均勻

年級

小學業務發展迅速,為長遠發展奠定扎實基礎。?就入學人數看,小學和初中人數增速超平均水平。小學學生是最重要的群體,主要系一方面小學有6年市場最大,另一方面小學生用戶生命周期更長,公司可以建立品牌形象。公司將發展小學課程置為高戰略優先級。?公司付費課程入學人次主要來自高中,主要系高中生會買多個科目課程,由于交叉銷售的因素,因此入學人次多。

城市

公司各線城市業務分布均勻,低線城市滲透表現優異。一線、新一線、二線城市入學人次佔比約50%,低線城市入學人次佔比50%。從2018年到19Q1,公司在三四五線城市的滲透率提高了約5%。19Q2公司三、四線城市環比提高3%。一線城市和低線城市需求有差異。一線城市家長對于在線教育更糾結,所以員工必須對推銷的課程更熟悉。但是低線城市家長從未見過這麼好的老師,要求較低。

省份

公司學生數地區分布與人口分布比例一致。公司學生數較多的省也是整體學生數較多的省份,比如廣州山東浙江江甦湖南、湖北。

科目

公司K12入學人次中,數學、英語、語文佔比80%,分布趨向于平均,有利于交叉售課。19Q2入學人次方面,數學佔比減少,英語佔比上升,未來各科目入學人次佔比趨于平均。公司各學科收入佔比區域平均,說明公司好老師在各科目分布平均,交叉售課更容易。另外,公司的物理、化學等科目教學質量也很高。這些科目找好老師很難,學生在網上找好老師時,公司可以向學生推薦其他科目,所以交叉售課率非常高。

2.2. 高頻監控渠道投放ROI,科技賦能提高獲客效率

公司獲客成本較低。比較跟誰學和新東方︰初期,跟誰學獲客成本明顯較低。跟誰學FY18(CY18.1-CY18.12)銷售費用率為30.59%,而新東方在線FY18(CY17.6-CY18.5)銷售費用率為34.43%。跟誰學銷售費用率的統計時間較新東方靠後,市場競爭更激烈獲客成本應該更高,但是其銷售費用率更低。

跟誰學高效的獲客方式分為兩個階段

初期

平台樹立培訓機構品牌與口碑,降低銷售費用率。跟誰學授課的頭部老師大多擁有超過十年的教學經驗,基于教師優秀的教學質量高效引流。

後期公司依靠科技賦能保持較低獲客成本

?目前公司獲客方式主要是通過微信、微信公眾號、微信朋友圈、朋友圈廣告、抖音、頭條、百度等渠道。由于今年暑假在線教育招生競爭積累,公司必須快速反應。

?公司獲客能力強,主要有兩大原因。一方面,公司試听課質量高,銷售能力強,試听課轉化率很高。另一方面,公司研發高效技術密切監控獲客過程,通過全渠道監控觀測放緩的渠道,並開發潛在渠道。

?公司內部使用有效增長概念,如果公司有效增長能夠比同行高出5%,公司獲客效率會是同行的2倍甚至數倍。

2.3. 招聘有經驗老師,完善培訓體系建立教師梯隊

公司教師招聘要求十分嚴格,面試錄取率只有2%只招聘教學經驗豐富的老師及清華北大哈佛等世界頂尖大學的畢業生,2018年老師的平均教齡在11年以上。

公司培訓體系完善。?為每位老師提供平均6個月的培訓期。?建立合理的教師梯隊。公司中有教學經驗10-15年的老師,有新老師,新老師可以向老教師學習。?建立教學質量監察組。24小時內出具報告,匯報教學問題,最高效幫助教師提高教學質量。

公司主講老師留任率高。IPO後公司招聘老師的難度將進一步降低,公開數據會加強老師對高效率平台的信心。

創始人陳向東擁有過招募、培訓教師以及管理學校干部的經驗,曾經管理近4萬名員工。跟誰學創始人陳向東曾擔任過武漢新東方學校校長;擔任新東方教育科技集團任職能副總裁兼人力資源總監,主抓集團人力資源、公關市場等工作;負責過全國學校管理和干部管理;擔任新東方集團執行總裁,協助董事長兼首席執行官俞敏洪老師負責集團的全面管理工作。其職業經歷決定了其擁有搭建選拔及培養人才體系的能力。

3. 財務︰受益于行業景氣度營收高增長,獲客成本較低公司盈利

3.1. 經營模式轉變,K12業務揚帆起航

公司收入主要來自三部分︰K12課程,外語、職業和興趣課程和其他收入等。2017年之前,跟誰學的經營模式主要是向注冊老師收取會員費、為他們提供線上教學的基礎設施、幫助其開展在線教學宣傳等;之後,跟誰學開始自主研發教研內容,轉變為專注于K12領域的在線教育機構。經營模式的轉變使得跟誰學營收快速增長,19Q2營業總收入同比增長高達413%。

收入結構︰K12業務揚帆起航。

跟誰學逐步轉變為專注于K12教育領域後,K12收入由17年的2165萬增至2.91億元,同比增長1243%;

19Q1K12收入2.04億元,同比增長510.17%,佔總收入的75.91%,2017、18年該比例分別為22.19%和73.22%。

這部分收入的變化來自于以下三個方面︰(1)得益于經驗豐富和老師和成熟的教學水平,跟誰學增加了很多K12付費課程。2018年中小學課費平均同比增長超過20%,19Q1上調20%;(2)公司在K12領域不斷開疆擴土佔領市場份額,截至19Q1,注冊學生達211,002人次;(3)2018年跟誰學還推出了針對兒童的批判性思維課程,該部分課費高于傳統的中小學課程。

外語、職業和興趣課程收入穩步推進。2018年外語、職業和興趣課程收入為7,173萬元,同比增長1,016%,佔總收入18.05%。19Q1外語、職業和興趣課程收入為6,064萬元,同比增長1,198%,佔總收入22.53%。收入增長主要來自于付費課程購買量和課程費用的增加。跟誰學重新設計現有課程,增加課時數,為學生提供更完整的課程體系以吸引更多學生報名。19Q1跟誰學外語類課費平均增長超過40%,興趣類課程課費平均增長超過30%。

其他收入減少。其他收入主要來源于向注冊老師收取的會員費,在跟誰學改變經營模式之前,這部分是跟誰學最主要的收入來源。2018年開始,跟誰學不再是一個為老師提供在線教學設施的中介平台,轉而成為了專注于K12在線教育機構,因此,這部分會員費收入大幅降低。19Q1其他收入為420.5萬元,同比下降51.98%,僅貢獻了1.56%的總收入。

3.2. 規模效應及提高課時單價推動毛利率提升

19Q2毛利率高達71.39%,同比增加9.96pct,環比增加1.87pct。毛利率提升主要系隨著平台品牌力提升,付費課程平均課費明顯增長;另一方面學生數增加規模效應凸顯。

公司銷售費用率于2018Q2達到最低值26.7%,後增長至19Q2一方面,隨著業務的擴張,規模效應呈現,銷售費用率在公司創業初期不斷下降,2018Q2降至最低點26.7%;另一方面,外部市場流量成本逐漸向市場平均水平趨近,19Q2受到季節性因素的影響,增長到47.8%。

公司持續加大在研發上的投入,19Q2的研發費用總額較去年同期上漲164.2%,但由于收入漲幅高達413.4%,19Q2公司研發費用率為11.6%,同比減少11pct;管理費用率為7.4%,同比減少5.5pct。主要系學生數目增加帶來的規模效應導致研發費用率及管理費用率降低。

3.3. 2019H1Non-GAAP淨利0.69億,已連續盈利5個季度

跟誰學2019H1實現Non-GAAP淨利0.689億元,相較于2018H1淨虧損0.031億,已實現連續盈利5個季度;2019H1Non-GAAP淨利率為11.06%,相比于2018H1的-2.68%增長13.74pct。

2019H1末,公司現金及現金等價物和短期投資合計為17.5億,足以支撐公司在營銷方面的支出。

4. 首次覆蓋,買入評級

跟誰學是一家中國領先的互聯網教育科技公司,2014年6月由陳向東帶領創建,團隊成員主要來自百度、亞美、騰訊等互聯網公司。核心專長為在線K12課程,是2018年中國第三大在線K12大型課後輔導服務提供商,同時也提供外語、專業和興趣課程和一些其他種類的課程。跟誰學建立高度課擴展業務,可以在保障質量同時實現快速擴展和復制,入學學生迅速擴大,教育服務逐漸得到認可。

跟誰學總入學人數增長較快,2019H1總入學人數80.30萬人,同比增長243.60%。跟誰學在專有技術設施支持下提供大班模式的在線實時課程;大班直播模式是向中國學生傳播稀缺高質量教學資源最有效和可擴展的模式。

我們預計跟誰學FY19-21年收入分別為18億、42億、67億,其中K12業務收入分別為14億、33億以及54億元。

利用可比公司估值法,公司的可比公司新東方在線PS為7.80。假設跟誰學合理PS也為7.80,則可給出公司目標市值45.8億美元,目標價19.5美元。

(來源︰天風證券 文/劉章明 編選︰am8)

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